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– 价值股
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– 价值投资者
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来 源：财联社 记者 封其娟
陈光明与朱啸虎同桌对话：
现场全真回放，
各强调了哪些核心逻辑？
在2023年的交大校友会上，以“聚·交：共话投资之美”为主题，众多知名的一二级投资领域专家再次聚集一堂，针对价值投资及当前热点话题进行了深入探讨与交流。
在当天的会议上，红杉全球执行合伙人沈南鹏以视频形式积极参与，他明确表示：“一级市场与二级市场之间的互动应该更加密切，许多投资方法和理念是相互通用的。”紧接着，在“创投下一个十年”以及“金融市场投资展望”两个主题的圆桌论坛中，来自一级和二级市场的多位投资人共同探讨了投资策略。
在第二场由申万菱信基金董事长陈晓升主持的圆桌讨论中，常春藤资产创始人黄勇、信璞投资创始人归江、富国基金副总经理朱少醒、易同投资合伙人党开宇以及睿郡资产管理合伙人董承非，针对未来二级市场的走势、机遇与风险点展开了热烈的探讨。他们深入剖析了成长股与价值股之间的较量，探讨了重仓板块与均衡配置的重要性，并对计算机和数字经济这一景气度飙升的行业，以及回调较多但估值处于安全边际的半导体板块进行了分析。此外，他们也关注了中央国有企业估值修复这一今年以来的市场热点。
在此次压轴环节中，睿远基金创始人陈光明先生与金沙江创投管理合伙人朱啸虎先生，共同与上海交通大学基金会首席投资官杨振宇展开深入对话，广泛探讨了价值投资等相关重要议题。
在一次深入的对话中，陈光明与朱啸虎共同探讨了投资之美的内涵。他们深刻地理解到，投资之美并非仅仅体现在为企业成长和股东带来收益上，更在于在这个过程中，能够将资金巧妙地调配至社会所需领域，实现双赢。此外，他们还分享了各自从工科生跨越到投资领域的经历，以此激励交大学子要充分发挥自身优势，坚定信念，勇敢迎接市场竞争的挑战。
陈光明：坚定价值投资，获高收益需挑战共识
主持人：各位老师各位学长下午好，我先问一个问题，两位分别是92年机动和92年电院的，第一个问题是，你们怎么样从一个工科生成长成为一个优秀的投资人？能不能给我们讲讲成长历程里面的一些关键点？
陈光明：谢谢各位老师、各位校友。我确实是转行了，原来是两系的，现在叫机动学院。我1998年就开始做行研实习，以前基本上没有行业研究员这个岗位，我应该算是市场上最早一批行业研究员。
虽然我们的背景从工科转向金融行业，但金融领域作为一个实践性较强的学科，其基础理论相对稳定。因此，对于像我们这样的理工科背景的人来说，学习金融并没有想象中那么困难。
在我国，理工科背景的人群通常以更为理性和客观著称，他们往往不易受到他人的操纵或误导。而在资本市场领域，那些容易受到投资陷阱困扰的人们，往往缺乏理性思考的能力，更容易受到情感和冲动的影响。一旦有人稍微 manipulation，他们就会轻易陷入其中，无法自拔。
在投资领域中，探究精神的重要性不言而喻。然而，对于全球主流观点，我们应该保持怀疑的态度，甚至可以称之为”三个问号”。只有当心中的疑虑逐渐消除，我们才能勇敢地涉足这个领域。以近期大热的ChatGPT为例，这是人工智能领域的一次重大突破，对社会的发展具有深远的意义。我们在密切关注这个趋势。同时，我认为个人的性格和思维方式对于我的投资决策起到了至关重要的作用。
主持人：追问一句，在成长的历程里有没有什么一本书或者一个事件，或者一个人，在整个过程当中让你印象特别深刻？
陈光明：首先，要学会模仿。1998年我刚入行，入行第二年我就买了巴菲特的书，看后觉得很有道理。而那个年代，基本面研究与现实情况格格不入。但我认为那个东西是对的，慢慢在我的心中生根发芽。
作为一名文章写作高手，我会以专业素养对原文进行改写。偶像的力量不容小觑。他们往往已经探讨过许多话题。阅读一本好书或寻找一位值得效仿的榜样，有时能让我们避免走弯路，节省学习成本。
主持人：刚刚光明说因为看了巴菲特的书，很认同他的理念，后来也形成了以价值投资为主的投资理念。你能不能讲讲过去二十几年，怎么样兼顾价值投资的理念又同时随着中国市场变化而调整，你的价值投资的理念会有什么不同的变化？
陈光明：大概是2014年，我在一个比较公开的场合非常确定的跟大家讲，在中国做价值投资行得通。现在已经过去将近10年，我更加确定、更加有信心的告诉大家，价值投资行得通。
当然，这个市场有很多的参与者，有量化、有散户也有机构投资者，机构投资者有做量化的、有做趋势的、也有做价值投资的。
首先，价值投资者在成熟市场不会特别多，李录判断占比大致在5%以内，我也比较认可他的看法。
在市场整体参与者占比中，价值投资者越少，就应该就越有效，反之，就会越偏向无效。根据我的观察和对人性的一些思考，我认为，在未来很长一段时间之内，做价值投资的都只是少数人。但有效程度会随着参与者越多、市场越成熟，出现一些变化。
以过往的投资实践来讲，陪伴最优秀的企业成长，在它失落的时候或者不被人看得起的时候，去投资。就是用最简单的言语，叫“便宜买好货”，确实取得了不错的业绩。这个市场确实也提供了一些年化20%以上回报率的公司，在它明显被低估的时候去买入，最终收益其均值回归的过程。
我也观察了很多投资者，基本上可以得出价值投资是一条康庄大道，但是知易行难。我想是鼓励大家，适合价值投资理念的人，一定要坚持，无论碰到什么样的艰难困苦，一定要有信念。
再稍微补充一下，同以前相比，基本原理几乎没有什么变化，但它确实是一个实践性的学科。随着行业变迁、投资者结构变化，需要进化学习的过程，在适用范围应用原理。
主持人：啸虎提到，我们过去的二十二三年的成功，是因为整体好，我们都是在坐电梯在上去。最后业绩好，其实是很大的原因，在于整体的一个发展的机会态势。在当前不确定性的大态势下，想问一下光明，有什么策略上的调整？或者现在怎么去做投资布局？
陈光明：就像刚才黄勇学长说的，我觉得现在的外部环境不是追求高收益就是过于积极进取，可能会带来比较明显的副作用。
我还是很坚定价值投资这条路，关键的问题是，外部机会显然从高速增长，变成中高速增长，甚至在中速增长的持续时间上，大家也会有分歧。
针对这个情况，投资策略或者对世界的看法，显然要做一些调整。投资人，我觉得一定要审时度势，要认清现实，不能说总是按照自己的想法去做。首先是大幅降低对投资回报率的要求；其次，在风险规避上要更加的敏感。简单来讲，亏钱太容易，赚钱太难。
这两方面，都要下功夫。在赚钱上，不要太激进，在亏钱上，要多考量风险。我这两年的调整，也是往这个方向走，也取得了相对不错的回报。提前意识这些问题后，可能会配置更稳健的资产。
主持人：过去两年中国资本市场表现差强人意，特别是去年，大家都期望今年应该不错，但是第一季度下来也是跌宕起伏，光明对今年的二级市场怎么看？
陈光明：对于刚才说的收益率大幅度下降，补充一下，我指的是过去超高收益率情况有大幅度下降，并不代表我不看好这个市场，现在我们还是要做市场，只是说市场本身提供的内在的回报率或者说增长率。中国增长率的下降、风险比以前要更高，基本上是一个非常确定的事情。
怎么看待市场，我一般不太回答这个问题，讲市场基本上属于“算卦”的人干的事，尤其是针对短期市场。
我想说的是从底层的逻辑来看，我们中国有一批优秀的企业家，也有广阔的市场，还有非常勤奋的人民，尽管外部环境比过往复杂，但从长期来看，这些投资机会及风险都会反映到市场的预期回报之中。
投资的关键在于你是否能够先人一步，能够更早地意识到超高收益率、超高增速的成长股日益稀缺，你可能就会认为低估值的国企前两年的价格就已经低于内在价值，因为投资是一个动态的估值过程，永远去寻找最佳性价比的过程，当然我不是评论现在的情况。
尽管对于市场的β行情不宜寄予太高的期望，但我仍然想说，今年不应该太悲观，毕竟最近两年市场表现已经非常差，尤其是海外的中国资产，中概指数一度跌超80%，属于超级大熊市，现在反弹了一些，如果这个时候还在看空，显然是对常识的一种谬视。
做投资很多都是源于常识，只是很多人把它复杂化，大家可以统计一下，什么样的企业能够提供10年甚至15年以上超过15%的复合收益率，如果股价持续下跌是否值得买入；另一方面，再好的公司如果买贵了，也是需要很长时间来消化。有时候尊重常识是非常艰难的一件事情，这也是知易行难所在。
说句实在话，做价值投资某种程度上比篮球运动员凌晨4点钟起床练习投篮还要艰难，原因很简单，他可以得到外界的认可，而价值投资可能会沉寂很长一段时间，同时面临非常大的外在社会压力，遭遇客户赎回，承受领导解雇的压力。在不被外界认可的情况下，价值投资要做到知行合一就非常困难，这也是我认为做价值投资永远是少数人的原因之一。
说得有点远了，最后，我还是那句话，我对市场并不是那么悲观。
现场提问：光明学长做投资很多年了，请问您长期保持学习、进步的一个方式是什么，做投资您觉得最应该避免的是什么？
陈光明：这个还是很有挑战的问题，不学习不进化肯定跟不上，市场、社会都在进化，如果你停在原地，机会让大家都看明白了，你就没有机会了。执行是另外一块，导致价值投资人比较少。
从机会角度来看，你要先人一步，或者在分歧越大的时候，站在共识的对立面，需要承受着巨大的压力。共识大多数时候是对，但你要想获得高收益，显然要挑战共识。当你认为共识是错的并加速下手，最后证明你是对的、市场是错的，你才能够获得超额的收益。
我觉得阅读是一个非常重要的而且是非常核心的学习方式，榜样的力量是无穷的。如果说能够从别人的身上学到，直接就是跨越，那是最优秀的人。我评判我的下属或者同事很重要的一点，就是他能不能摔过一个小跤之后，第二次就不犯了。
第二个是自我的实践，现在的社会，如果不是用最快的速度、最深的理解来战胜，无外乎就是走快一点。
最应该避免的是什么？在投资生涯，投资上非常在意的是复利的累计，复利的累计的过程千万不要轻易打破。
朱啸虎：一级市场要逆周期投资，互联网必须拥抱ChatGPT
主持人：你是中间创业过几年对吗？创业这段经历对你投资是有什么样的影响？你觉得是一个重要的经历吗？
朱啸虎：创业过8年。对早期投资来说，我觉得创业经验很重要，能够非常理解创业者的艰难。我们创业的时候，正赶上第一波的互联网泡沫。而拿了钱以后，旧时的泡沫破裂，怎么活下去就特别重要。
我们假设要成为最后一个资产，再去想怎么活下去，怎么调整商业模式。2000年，在互联网上卖保险，投了广告后仅拿回20万的保费收入。一看肯定算不过来，必须投商业模式，但时间太早，需要通过一些很小投入尽快验证这个市场成立不成立。不成立的话，就得迅速调整。这个是对初创公司非常重要的。
主持人：我们再问一下啸虎，你在一级市场的投资业绩非常出色，你觉得你取得成功的重要经验是什么？
朱啸虎：我觉得最重要的是运气。首先，过去二十多年是中国的经济发展的黄金二十年；第二个就是互联网，PC互联网和移动互联网，两个大的红利周期。这确实是过去二十年涌现出来的。
和大家想象的可能不太一样，中国的一级市场周期性特别强，比二级市场周期性更强。中国一级市场，基本就三四年一个周期，而且泡沫期和寒冬期都比较短。比如消费，在2020、2021年特别火的时候，消费可能给到10倍的估值，而今年消费估值水平仅在一点几倍。同样的赛道、同样的逻辑，估值差十几倍。
所以我觉得一级市场要坚守逆周期，一级市场的早期投资更要逆着周期投资。好的价格特别重要，但要等到形成共识，我们都已经是泡沫了，
主持人：啸虎，我知道你去年出去考察了一圈，去了东南亚，年底又回到国内。你能不能给大家介绍一下，出去看了一圈以后，觉得东南亚市场有什么样的投资机会？跟国内比较来讲，有什么不同？从投资角度来讲，我们接下来是更多选择国内市场还是东南亚市场？
朱啸虎：出去看过以后，更觉得国内市场好。可以分享几个案例，我们去年下半年在越南，看了一家做男士内衣对公司，做得挺好的，在越南做到2千万美金的收入，国内也有对标的。我让他学习做女式内衣，女式内衣过去几年中国卖得最火的就是单一尺码、无钢圈、高弹性运动内衣，在越南找不到这个产品，人家做不出来。为什么做不出来？没有这个面料，因为它需要高弹性的面料。今天虽然很多纺织业往越南迁，但是很多的高端面料还是在中国，它的供应链体系是欠缺的，东南亚要赶上中国，我觉得还是很难，更多可能是以大广东的制造基地。
我们看到一个深圳公司，把中国的内衣卖到印尼去，现在在印尼已经排第一名了。广东的供应商跟他说，一模一样的产品，十块钱一件的成本卖给你，十美金一件卖到印尼去，人家觉得质量特别好，特别便宜。但是，印尼消费力是比中国差的。
我们还看到越南的一家电动摩托车厂，这个公司就是今天缺这个零部件，明天缺那个零部件，没有一个成熟的供应链人才去管理。中国大批成熟的供应链人才都是苹果、三星可能过去二三十年培养起来的。
我觉得国内供应链特别强大，中国有很大的确定性。
主持人：中国过去形成了很不一样的体系，供应链比较完整，有统一的国内大市场的优势，当然还有大的工程师队伍等等，这都是我们国内非常大的确实性的优势。
朱啸虎：中国的软件为什么这么难，中国工程师太多了，全世界一共3千万个软件工程师，中国有700万个，但是中国700万的软件工程师的工作量是全世界平均水平的一倍，中国实际上也相当于全世界一半工程师的供应链。
中国的软件很难卖出价格，如果再加上ChatGPT，ChatGPT今天可以把软件工程师的生产效率提高一倍，三年以后可以提高5倍以上，工作量相较于今天的20%以下，中国相当于四五千万个软件工程师，所以中国的软件更难卖出价格。
主持人：再问啸虎，现在人工智能有没有像2000年的互联网，人工智能比互联网的影响是不是要大得多，讲讲你对人工智能的理解，以及接下来的投资机会到底在什么地方？
朱啸虎：互联网对生产效率的提升是渐进的，对整个人类来说过去20年提高了5-10倍的生产效率。但是人工智能尤其是ChatGPT是个跳跃式、指数级的提升，一下子就能够把生产力提高10倍，可能再过3-5年，而且他的迭代速度非常非常快，可能大家想不到ChatGPT前身的是阿法狗（AlphaGo）。
AlphaGo在4-5年前只能下下围棋、打打牌，干不了什么实际工作，今天彻底颠覆了很多的工作。再过3-5年，我觉得可能在生产提升上还能再加一个零，这个是核聚变一样，使能源变成稳定的，这是同样级别对人类历史的一个改变。但是这个东西对创业来说并不是一个好消息，因为这个大模型本身的能力太强大了，创业公司在这上面做的价值创造可能会很单独，根本守不住。
我可以共享几个案例，我觉得美国有2家公司，一家是做自动语法纠错的公司，另一家是做自动文本生成、自动生成营销方案的公司，这两家公司过去两年发展得很好，一度成为独角兽。ChatGPT发布之后，这两个公司的价值迅速跌落，他们的价值太单独了，几乎没有额外的价值。
再分享一个国外的案例，上个星期跟一个公司沟通，他们去年花了一年的时间做一个产品，希望在腾讯会议里面做自动的会议纪要，自动整理成跟踪的行动日程送到每一个参会者的会议表中，但他只做到60%的准确率，那还不如找人力。而ChatGPT两个人一周可以做到95%的准确率，这个对很多软件公司是毁灭性的打击，尤其是以前那些人工智能公司，如果它的输入端不是基于大模型的，都是被降维打击的，是致命性打击。价值很单独，成本全是浪费的。
但对中国创业者而言，我觉得还是有几个机会的，一个就是前面讲到的打标签，给数据打标签，这是巨大的机会，我们投了一个数据打标签的公司，进入后收入至少翻3倍，现在暴涨。印度也有一家上市公司主营业务就是打标签，他们具有高度的前瞻性，未来几年会具备爆发性增长的。
第二个，利好拥有客户、拥有使用场景的公司，因为大模型太强大了，我只要稍微做一点点事情就可以提供很多的人工智能服务，但是中国很多的传统公司反应很慢的情况下，创意公司是有机会，因为他在生产这一端的提升是巨大的，很多软件他的价值是在协同办公的，协同办公他已经把用户做好了，我们头部的一家公司的协同办公是可以支持几百人，同时并发去修正一个文件，这个对系统稳定性的要求是巨大，他有这个用户场景和用户黏性，但我还要说如果生产力提高了10倍以上，从几百人协同变成几十个人协同，你的技术门槛会降低很多很多，如果你反应很慢，这个创意公司比我们生产提升10倍以上的机会，抓住用户，同时推出一个低端、低配的办公软件就可以颠覆掉你。
所以，今天的现有玩家必须迅速的拥抱ChatGPT，否则有可能你会被创意公司颠覆掉，所有今天的软件公司都必须积极的思考，ChatGPT对你的行业，对你的产品会有什么影响。
第三个是抓住客户，注重消费者体验，公司不卖软件把最终服务卖给你，比如说电话中心卖软件在中国是卖支架，但是今天用ChatGPT可能可以降低80%的电话中心的人工智能，80%的机器人，20%的人工，那个时候我把电话中心服务给我们的客户，50%的价格，比传统的电话中心便宜50%，我还有60%的毛利，这种情况下，我能够抓住用户，而且我还是能够进一步的持续升级，降低价格。
我还可以举个例子，去年我们接触到一家公司是专门给产品公司自动生成AIGC、自动生成照片和视频，比如一家产品公司，原先需要花大几万找摄影师、模特去拍照片和视频做广告推广，但现在不需要了，你把产品寄给我，我扫描后自动生成照片、短视频，甚至包括配套的广告。同样的原理，不卖软件，交付的是最终服。
现场提问：请问朱学长，现在也有一种声音认为ChatGPT也有可能会落入犯罪分子的手里，或者是AI崛起之类的，不知道你怎么看待技术中性这个问题？
朱啸虎：这个问题有点大，说实话任何技术都可以被用在软件里面，互联网的经济规模也很大，ChatGPT相对来说会更好管理一些，因为他的垄断性会更强一点，就在几家大公司手上，监管和合法合规性会更容易操作一。
主持人：最后我来问一个问题。我们今天整个大会主题谈到投资之美，怎么理解投资之美？投资美不美？
朱啸虎：美，它的美在于我们是陪着企业家一起成长，从0开始，甚至成为百亿美金，千亿美金的公司，这就是投资之美。
陈光明：啸虎说的很好，我觉得最大的成就感一方面当然是为持有者，尤其是中小持有人看到财富，满足他们的生活各方面所需，老人养老金等问题，这是投资的本质；另外一方面成就来自于刚刚啸虎说的，企业需要资本，当你投到一些优秀的企业，助力他们的发展，促进社会进步，这是非常有成就的一件事情。■
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