昆仑万维：跨界并购背后的风险与机遇

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文｜科技新知

一季度财报的公布使得昆仑万维股票再次面临涨停的威胁。尽管2023年尚未一半，但A股市场“妖股”的年榜上肯定会有昆仑万维的一席之地。

拉开昆仑万维的周线图，从开年至今，仅有3周收了绿线，累计涨幅超过300%，且跌势未显。

夸张涨势的背后，离不开ChatGPT的推波助澜。

近日，我国知名企业昆仑万维与奇点智源联手推出了一款具有重大意义的国产大语言模型——“天工”3.5，该模型被宣称是我国首个真正实现智能涌现的产品的研发成果。对此，昆仑万维对其他友商的行为提出了质疑，认为他们仅仅是通过人工打补丁和定向优化的方式来提高性能，并未真正实现人工智能的核心技术。此外，昆仑万维还指出，为了确保产品的安全性和可靠性，他们甚至投入巨资购买了ChatGPT.cn这个域名。

产品的命名充分展现了昆仑万维公司的自信。据官方介绍，汉语中的”天工”一词具有双重含义。首先，在古代，”天工”是指天的职务，代表天行使职责。其次，它也指的是天然形成的高超技艺，与”人工”形成对比。这两个方面共同构成了”天工”这个词的深层含义，体现了昆仑万维公司对产品的信心和自豪。

在深入研究昆仑万维公司近年来业务拓展、天工项目实际表现和技术储备之后，我们可以明显看出，这家公司的基本面存在一定的风险，特别是在布局大型模型方面，其逻辑推理可持续性令人质疑。

从一个热点到另一个热点

昆仑万维，一家被游戏事业所耽误的传媒企业，其业务范围广泛，从元宇宙、新能源到当前的 GPT，近年来，无论哪个行业的热点事件，都能看到它的存在。

在2007年，周亚辉从千橡世纪公司离任后，创立了昆仑万维这家企业，并投身于网页游戏领域的发展。一直到了2015年，昆仑万维才在深交所成功挂牌上市。在那个时期，昆仑万维的游戏业务占据了公司总收入的97%。为了进一步推动游戏的研发和代理，公司IPO募集的13亿元资金也主要用于游戏的开发与代理领域，这充分体现了昆仑万维是一家以游戏为核心的创新型企业。

不过在上市不久后，昆仑万维便开始不同领域的跨界收购，动作不断。

2016年1月，昆仑万维以9300万美金的价格购买同性交友平台Grindr 61.53%的股份；12月，公司以10.2亿元收购北京闲徕互娱网络科技有限公司51%股份，后者为地方休闲文化竞技平台。同年，昆仑万维还联合360公司以12.3亿美元的交易对价全资收购来自挪威的浏览器厂商Opera。

“资本买手”逐渐取代游戏开发者的角色，从趣店到映客再到快看漫画、达达、8H床垫等等，甚至张大奕的如涵电商也有其身影。

到了近两年，昆仑万物的动作似乎转变到了新领域的跨界探索。

2021年，Facebook宣布更名为“Meta”，自此全球挂起一阵元宇宙风。而就在其更名的两天后，昆仑万维发布了三季度财报，在“其他重要信息”一栏中表示，Opera的游戏浏览器与游戏引擎在报告期内进一步加深结合，形成一站式的玩家和创作者社区，打造在Opera平台上创作、发行、消费游戏的闭环，加速了公司在元宇宙方向的布局。

“蹭热点”的速度之快令人咂舌，自然也收到了深交所的关注函，要求其说明关于元宇宙的种种问题，而彼时昆仑万维一句“2019年就开始布局元宇宙，元宇宙项目已经产生了一定体量的收入流水”，再次博得了资本市场无限关注。

到了2022年，新能源的火热带动了储能市场井喷式发展。昆仑万维随即发布公告称，在原有投资业务板块基础上增设新能源领域投资业务板块。同时宣布通过子公司出资3亿元获得绿钒新能源60%的股权，并将其纳入并表，值得一提的是投资标的公司仅仅成立两个月。

如今ChatGPT火爆全球，昆仑万维如法炮制，一边积极回复深交所的大量询问，一边发布相关产品，并且表示“天工”大模型是其与奇点智源合作自研，而奇点智源布局大模型已有两年。

上市至今，如此密集的投资动作背后，细看昆仑万维的财务数据，也就不难理解为什么它会一直走在蹭热点的第一线。

并购战略的利弊两端

就目前来看，昆仑万维本质上已经没什么支撑性业务了。原有的主业游戏收入濒危，高溢价收购的几项业务包装成了新的主营，但也几乎没有高成长性。

2015年上市后到2021年的一段时间，昆仑万维几番并购扩张后，收入规模较上市之初翻了一倍。不过有意思的是，这种高速增长，往往只发生在并购完成的当年。

比如，2017年在Grindr、闲徕互娱等投资业务的加持下，昆仑万维营收同比增长了42%。但其后三年，增速则分别只有4%、3%、-26%（2020年Grindr转让出表）。

无独有偶，2021年StarMaker、Opera并表后，昆仑万维营收大幅增长77.01%，但到了2022年营收增速又降至-2.33%。2023年一季度同比虽略增长2.04%，但净利润却大幅下滑43.33%。

由此可见，昆仑万维并购的新业务，根本就没有持续成长性。其收入的增长，全赖并购扩表营造的增长假象。

而在这种舍本逐末的战略下，昆仑万维昔日主业游戏收入，也已从2016年的19.56亿，下滑至2022年的7.27亿元，占总收入15%，同比下降6.3%。

同时，过度依赖投资收益的弊端逐渐显现。

进入2022年后，昆仑万维的投资业务成为累赘。年报显示，2022年净利润同比下降25%至11.53亿元。其中，投资收益同比减少91.53%至1.41亿元。2023年第一季度实现投资相关收益0.91亿元，同比减少1.81亿元。

最需要注意的还是，持续扩大对外投资规模，致使昆仑万维积累了巨额的商誉，恐有减值风险。截止2022年，高达39.34亿的商誉对于昆仑万维而言，绝不是个小数字。

作为产生商誉最高的Opera，虽然目前尚未计提商誉减值。不过，这就像一把“达摩克利斯之剑”始终悬于昆仑万维的头顶，投资者不得不谨慎。

另外，商誉是由企业并购产生的。但事实上，昆仑万维的对外投资，大部分都没有形成控制，因此也就没有并表，而是作为一项金融资产体现在财报上。

截至2022年底，昆仑万维净资产145.43亿元。其中，其他非流动金融资产高达78.76亿，较期初的58.89亿元增加近20亿元。官方解释称，“主要原因是新增投资和公允价值上升所致。”

通常情况下，这种以获利为目的的投资，只有被投标的真的能顺利上市，投资方才能顺利退出获利。而现实往往是，对外投资多数都成了一笔烂账，鲜有“接盘侠”登场。

所以这昆仑万维一半的金融资产背后，究竟价值几何值得重新审视，每年实现的大规模公允价值收益，更需要客观看待。

当然，相比之前的元宇宙、新能源，这次的GPT似乎更能为其带来实质改变，只是昆仑万维能成为逆天改命的幸运儿吗？

野望还需硬实力

4月17日，天工大模型开放了内部测试并向公众做了直播演示。可是自从网友见证了ChatGPT的强大后，天工3.5的这些展示并未带来惊喜，甚至一些错误让人错愕。

例如在演示中昆仑万维CEO方汉问出了蒸包子问题，“蒸一个包子需要10分钟，蒸十个呢？”第一轮天工从时间逻辑上给出了10分钟的答案；当再问100个的时候，却回答道因为蒸包子时间是固定的，所以还是10分钟。

而对比来看，百度的文心一言在问到该问题时考虑到了蒸包子的蒸锅大小，以及是否分批等问题。

ChatGPT3.5除了蒸锅大小，甚至考虑到了功率、翻面、蒸笼里的水等问题。

另外，在后续网友的内测中，几乎也清一色地得出“强文弱理”的结论。天工3.5能很快写出一首押韵诗以及完成一条广告文案，但在回答一些鸡兔同笼的数学题上会偶然出错。

大模型的真实实力也可从专利数量以及专利质量上看出一二。大多数自研大模型的企业会有模式设计、数据处理、模型应用等相关技术专利。

但企查查显示，在昆仑万维科技股份有限公司为数不多的专利信息中，并未发现大模型相关专利，而与其联合研发的北京奇点智源科技有限公司也没有任何相关专利信息。

最后，从资金上也能看出昆仑万维的AI窘境。

据国盛证券发布的《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3训练一次的成本约为140万美元，对于一些更大的LLM(大型语言模型)，训练成本介于200万美元至1200万美元之间。以ChatGPT在1月的独立访客平均数1300万计算，其对应芯片需求为3万多片英伟达A100 GPU，初始投入成本约为8亿美元，每日电费在5万美元左右。

再根据2023年一季报推算，昆仑万维短期较为自由的资金约在10亿元左右，能否维持高额投入还是个疑问。

从后续商业化角度来看，首先不能忽视的是天工3.5与奇点智源的关系。因为依据协定，“双方开发的中国版类ChatGPT的知识产权归奇点智源所有，昆仑万维享有未来商业化产生的净利润的50%。”也就是说，昆仑万维即便因为天工3.5得到业绩提升，它也要分掉其中的50%给真正的技术提供方奇点智源。

其次，AIGC对于昆仑万维来说有两个关键收益点，Opera浏览器以及游戏业务。但有意思的是，早在今年2月Opera浏览器内已经接入了ChatGPT功能。后续如果更换API接口或者采用并行模式，那么天工在其中沦为什么角色尚值得思考。

游戏方面，除了降低作画成本之外，据游戏行业投资者分析，AI对游戏行业的赋能还体现在对游戏角色设计、场景生成、游戏剧情生成等多方面带来的降本增效。

不过游戏市场的竞争本质还需回归到内容、创意、运营、渠道等各方面，昆仑万维是否有对抗腾讯、网易、米哈游等游戏大厂的能力，并不乐观。

一个必须要承认的事实是，无论哪个行业都可以利用大模型为其产品提供更多思路、更智能的服务。但需要知道的是，大模型的研发成本已经很低，并非某个企业独有。这就意味着昆仑万维的竞争对手，也可以利用大模型来提高效率和产品质量，从而加大竞争压力。

虽然AI时代让各个企业又重新站在了同一起跑线上，但是之前有所积累的玩家更像专业选手，而那些依靠蹭热点的则是临阵磨枪，长期来看，谁能名列前茅悬念并不迭出。

可以预见，未来将是智能产品的涌现和比拼，大模型最终还是要落到为应用层服务上。AI产业的风向悄然改变着，对于猛蹭风口的“昆仑万维们”来说，真正把AI能力注入产品并且找到变现方式，尤为关键。

毋庸置疑，周亚辉是一个十足的资本高手，在公司主要负责的也恰是投资业务，此次“All in AI”虽不知诚意几何，但如果单纯站在资本市场上的表现来看，已然是一场足够优秀的操盘。